“专题研究”

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作者:史晓姗

中证鹏元评价研究快速发展部

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“18金地03”事件引起市场关注，金地集团( 600383，股吧)作为aaa级公司，再融资能力不错，融资价格不高，但疫情加剧了短期借款的还款压力。 这次降低利率的目的是为了降低接近到期期的库存的高利率债务。 本文从债务管理的角度，借鉴国外主体的管理方法，着力提高国内房地产公司债务管理的主动性。

房地产公司负债管理(1)负债特点)国内房地产公司具有高负债、高短负债比的特点，且内部现金流对短期债务的覆盖率低。 与国内公司相比，目前港资主流房企更注重业务间内部现金流的平衡，对外部资金的依赖度相对较低，保持了较高的抗风险能力。 (2)境外公司债务管理)第一，通过追索权的设定，主动提高管理空之间。 国外债券中，有追索权的债券数量为20%，其中房地产领域的比例接近60%。 偿还权分为选择性偿还权和强制偿还权，分别倾向于发行人和持有人的利益。 二是未设定赎回权的，也可以通过收购要约或交换要约自主进行债务调整。 (3)瑞安地产样品拆解)通过拆解，发现并购要约可以与要约的交换等其他方法结合，要约比追索权市场化、公平化，且美式追索权为发行人提供了较大的管理空之间。

目前国内公司是如何进行债务管理的？ 在融资的窗口期，可以进行债务结构的调整。 另一方面，建议采用回购或收购要约来减少存续的高利率债务，而不是过分降低票面价值，迫使投资者抛售债券。 另一方面，考虑到降低利率价格，有利率调整选择权的债券可以将利率下调至合理水平。 然后，可以考虑债券交换等市场化手段。

国内公司债务管理主动性长期薄弱，清偿权多使用欧式，录用率低。 投资者利益保护仍需提高，发行人进行债务管理需要更加重视公平、市场化，以提高债券市场化价格的比较有效性，促进市场健康快速发展。

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正文

一、事情概要

年4月21日，金地(集团)股份有限公司(简称金地集团)发布公告，“18金地03”回购价为100元/张(无利息)，回购兑换日为5月28日。 此外，在本期债券存续期的第二年末，发行人选择根据目前的市场环境下调票面利率。 也就是说，在后1年的利息计算中，如果发布票面利率的公告，会引起投资者的不满，并受到交易所的咨询。 4月29日，金地集团表示，后续期限将维持原有票面价值。 5月21日公告称，此次转售金额为零元。

(一)事情的冲突(/h/)。

“18金地03”事件的冲突在于，招行凭证上对“债券利率和明确方法”的描述是“存续期后1年票面利率是当期债券存续期内前2年票面利率加企业上调的基点”，“上调”和转售公告的“下调”操作发生冲突， 需要注意的是，招行证明除上述地方外，利率的调整方法为“上调”，“调整票面利率的选择权”的记述为“调整”。 根据领域惯例，多数持有“调整票面利率选择权”的债券在募集证书上使用“调整”的记述。 也就是说，可以拉起也可以拉下。 一些债券已经确定承诺“上调”。 例如，如果选择不偿还可持续债务，一般会提高利率。 例如，“15金地01”、“16金地01”、“16金地02”确定约定，因此认为“18金地03”的招行证明在利率相关记述上存在瑕疵，从而导致发行人转卖。 4月29日，北京市中伦(深圳)律师事务所出具法律意见书，称“该条款不支持企业单方面下调‘18金地03’企业债券存续期后1年的票面利率”。 随后，金地集团表示尊重法律意见，将维持票面利率不变。 此外，还观察到1.5%的利率大幅低于目前市场的aaa级发行利率，这可能是迫使投资者转卖的意图，引起市场关注的另一个原因。

(二)金地集团降低利率的目的(/h/) )。

1996年2月，金地集团更名为深圳市福田区国有资产管理局、深圳市投资管理企业、美国ut斯卡坎有限企业、深圳市方兴达建筑工程有限企业和金地实业开发总企业工会委员会(后简称“金地”集团)股份有限公司工会委员会) ) 5家机构为发起人， 基于原金地实业开发总企业(简称“金地实业”)截至年3月，企业没有实际控制人，笔头股东为富德人寿保险股份有限公司-万能h (简称生命人寿)，持股比例为21.69%。 企业的主要业务是房地产开发和销售，经营模式以自主开发销售为主，业务分为住宅房地产开发、商业房地产和产业房地产开发与运营、房地产金融和物业管理服务等。

在债务规模上，企业外部融资以银行借款和债券融资为主，年融资规模大幅增加，资产负债率从65%上升到72%，此后一直保持在70%以上，处于领域合理区间。 截至2019年底，长期贷款和一年内到期的长期贷款共计464.35亿元，企业存量债券余额415亿元，其中美元债券4只，余额62.57亿元，资产负债率75.4%，净负债率60.24%。 为了缓解新型冠状病毒大爆发带来的负面冲击和偿债压力，企业已经发行了6只债券用于偿还到期债务，规模共计60亿元，资产负债率上升到77%，企业整体债务规模进一步提高。 关于债务期限，截至2019年底，有息债务共计947.58亿元，长期债务占所有有息债务的63%，明显低于年末的81.85%，但非限制性现金仍能覆盖短期债务( 1.25倍)，期限较为合理 在融资价格方面，通过领域[1]的对象，整体债务平均融资价格为4.99%，其中债券发行价格往往位于领域平均水平以下。 “18金地03”与同期国债的发行利差为204bp，同月发行的“18华夏01”发行利差为355bp。

但是，受新冠引发肺炎疫情的影响，企业一季度营业收入比去年同期减少34%，随着存量债券进入抛售期(约80亿)，企业短期债务偿还压力将进一步加大，到年一季度，现金短期债务比率为1.04。 从积极债务管理的三个方面来看(规模、期限、价格)，目前金地集团进行债务管理的重点是减少短期债务。 此次降息的首要目的是利用当期市场宽松的环境，降低票面利率，迫使持有者抛售，提前回购2021年到期的债券，进行低息再融资，延长债务期限。 但是，从保护投资者的角度来看，这次缺乏对投资者利益的考虑，持有者转卖的主导权相对被动了。

受“18金地03”的影响，6月进入转卖期的“18金地05”也宣布维持当期票面利率。 年进入转卖期的是《17金地01》和《15金地01》，将面临同样的问题。 可以考虑以下相关方法。

二、不动产公司的债务管理

(一)房地产公司的负债特征

房地产领域由其业务形式决定属于高负债领域，从年数据[2]来看: (1)房地产领域平均净负债率为99%，仅次于非银行金融和公用事业。 2 )短期负债比例为59%，再融资诉求相对较高。 )3)经营现金流/流动负债为-5%，远远低于其他许多领域。 以上特点表明，房地产领域高度依赖外部融资，短期偿债能力有限，债务持续诉求较大。 与国内公司相比，目前香港房地产市场相对成熟，港资主流房企普遍使用租赁混合经营的业务模式，注重业务间内部现金流量的平衡，对外部资金的依赖度相对较低，保持较高的抗风险能力[3]。 以年数据为例，香港前十大房企资产负债率平均值为24%，净负债率平均值为14%，现金及等价物基本可以覆盖短期的有息债务。

在不同市场的快速发展阶段决定了不同的经营特征，然后决定了不同的债务特征和债务管理方法。 随着国内债务风险加大、转型诉求提高，房地产公司纷纷采取多边配置，提高现金流管理水平。

(二)海外公司的债务管理(/h/) )。

一、追索权的设定

(一)追索权的定义(/h/) )。

债券特殊条款的设定为发行人进行债务管理提供了一定的灵活性，常见的选择权有回购、抛售、调整票面利率、延期发行，国内市场有递延利息支付。 回购权是指发行人在约定期限内，以约定的回购价格从持有人手中回购债券的权利，是倾向于发行人利益的选择权。 可偿还债券可以视为一般债券，包括持有人出售给发行人的看涨期权，当市场利率低于票面利率一定水平时，发行人有权提前偿还债券，以低利率再融资。 因此，可偿还债券的价值必须在普通债券以下，发行人必须为权利支付附加费用。 也就是说，票面利率往往高于普通债券。 根据行使权日的约定，分为欧元可回购债券(一定保护期后的某一时刻可执行的权利)、百慕大可回购债券)、美国式可回购债券)，其中美国式的灵活性较高，欧洲 即使美元债务市场使用美国式，国内债券也多使用欧式，部分使用美国式。

)2)追索权的适用(/h/) )。

债券发行的时候，国内债券越来越多的债券设有“转卖选择权”，而海外债券采用率高的选择权是“回购权”，转卖、调整票面利率、延期等条款只是个位数。 其中，房地产公司中有清偿条款的债券数量明显高于其他领域，接近60%。 国内债券中，被赋予追索权的债券数量不足10%，逐年减少，以次级债为主，相反被赋予转卖和票面调整的债券数量都在20%以上。

从国外美元债务市场来看，一般清偿权的设定可以分为选择性清偿和强制性清偿。 (1)选择性偿还一般有两种设定。 一是在到期日的任意时刻，票据本金100%的清偿价格+溢价(至清偿日)加上未清偿利息，清偿票据的全部或部分。 二是在到期日之前的任意时间卖出一次或多次企业股票获得现金，回购本金总额的一部分(通常不超过35% )。 偿还价格应为票据本金超过100%的比例(一般为1+年利率)加上未清偿利息(至偿还日)。 (2)强制清偿，即某约定事项被触发的，发行人应当按照约定的方法向持有人清偿债券。 例如，控制权的变更。

(三)设立回购权的意义(/h/) )。

选择权的设定为发行人调整债务结构提供了不同的操作空之间，从而保护投资者的利益。 (一)选择性清偿权赋予发行人在融资环境宽松的条件下根据合同调整债务结构的权利。 即利率下跌时回购债券，发行新的低息债券。 (2)如果强制回购，将保护持有人不因约定而受益。 在国内，海外发行者对风险管理更积极，有利于双赢的实现，但转卖权的采用要么偏向投资者，要么造成发行者被动的局面。

二、申请

如果没有设定回购权，也可以通过收购要约(见下文)或交换要约(见中资美元债务看如何进行债务置换，见200200330 ) )积极进行债务调整。

(三)样品的分解(/h/) )。

瑞安房地产有限企业(简称瑞安房地产或企业)，是瑞安集团在中国大陆的房地产旗舰企业，成立于2004年，2006年10月在香港联交所上市(股票编号: 272 )。 年6月，企业净资产负债率位居87%的高位，随后启动轻资产战略，抛售一系列资产，增强现金流，在债券存续期间多次行使选择性清偿权，进行交换要约和收购要约，年末净资产负债率降至51%。 在2019年年报发布会上，瑞安房地产表示，年中期企业希望将负债率控制在60%以下。

一、收购要约

瑞安于2009年2月发布公告，对未清偿的2021年2月到期的5亿美元5.70%优先票据(简称2021年2月票据)、2021年11月到期的5亿美元6.25%有限票据)提出交换和收购申请。 通过要约的交换和收购，瑞安房地产实现了债务期限的延长，存量债务规模减少，新债券将降低整体债务价格。 另一方面，投资者根据自身的诉求，选择是继续持有旧票据、换新票据还是出售旧票据。 可以看出，收购成本与交换要约的溢价相同，本金的兑换方法不同，并非所有投资者都倾向于现金提前还款。

另外，2021年2月票据和2021年11月票据将分别于年2月和2019年2月发行，均将获得偿还权。 根据发行文件的约定，偿还价格为本金的100%加溢价，计入未清偿利息，因此最终发行人不行使偿还权而选择收购要约。 要约比发行条款的设定(特别是回购价格在发行时约定的)市场化、公平化。

二、行使追索权

瑞安房地产迫于债务结构调整的压力，年内大规模回购国外美元债务。 第一，部分债券分期全额赎回第二，赎回日可以到到期日，部分债券赎回发生在到期日前几个月； 第三，回购价格一般包括一定的溢价，方法1“行使回购权时明确”(如表4或方法2“发行时作出确定的约定”)。 例如，中国恒大发行的2022年3月到期的1亿美元8.25%优先票据选择性回购权，年回购时，设定为本金104.125%的做法1和做法2均按现金流贴现的做法明确溢价，偿还日到期日

三、当前低息环境下的国内公司债务管理

年初新冠引发的肺炎疫情，加剧了房地产公司的再融资压力。 目前，在国内低利率和注册制落地的环境下，房企新增债券数量明显上升，降息动机明显。 在融资的窗口期，可以进行债务结构的调整。 另一方面，本文建议投资者不要通过降低票面利率来抛售债券，而是采用回购或收购要约来减少存续高利率债务。 另一方面，考虑到降低利率价格，有利率调整选择权的债券可以将利率下调至合理水平。 然后，可以考虑债券交换等市场化手段。

(一)国内公司债务管理的特点(/h/) )。

与国外市场不同，国内公司债务管理有以下特点。 第一，投资者倾向于保护。 从特别条款的设定来看，有追索权的债券比较低，包括转卖权和交叉违约在内的投资者保护条款的采用频率迅速上升。 第二，转卖权一般与利率调整的选择权相结合，利率调整的主导权在发行者身上。 第三，相关制度必须完善。 例如，“18金地03”将利率下调至1.5%，或扰乱市场规则。 根据透析以上特点，第一，保护条款的适用率有所提高，但招聘中存在的不符合现象降低了招聘效果； 第二，转卖权和调整利率的选择权的组合发展成了发行人的工具。 即利率下跌时大幅降低利率，迫使持有者转卖，进行低息再融资，实现“追索权”，不支付高于普通债券的票面价值和清偿代价。 例如“18金地03”第三，关于国内债券赎回权适用比例低的原因，除了发行人降低融资价格或者赎回时间设定的灵活性有限外，目前赎回权和变卖权、利率调整的选择权大多是同期的，赎回权的采纳价值。 从整体上看，投资者的利益保护仍在提高，发行者进行债务管理需要更加重视公平、市场化。

(二)可选的主动型债务管理方法(/h/) )。

一、债务管理办法的选择

从以上分解可以看出，用不同的方法，应对不同的融资环境和诉求。 1 )再融资(/k0/)之间)本期利率处于低位，再融资价格下降，且注册制放开净资产40%的限制，打开了部分公司的融资(/k0/)之间。 在这种情况下，可以通过回购或收购要约来减少库存的高利率债务。 收购要约与交换要约相似，无需在募集证书中规定，而是基于市场化、公平的方法进行。 为无追索权的发行人提供调整债务的机会。 (2)再融资(/k0/)之间有限的)再融资)/)/k0/)之间有限的公司，可以考虑对新债券的规模有限或者不足以涵盖回购/回购的债券进行交换申请。 如果有利率调整的选择权，可以选择适当降低/提高利率。

截至年5月20日利率调整情况[4]，年选择调整利率的债券有373只，下调利率的债券占42%，主要分布在aa+以上的公司，上调在a类公司中最多，占上调总数的54.8%。 从领域来看，房地产公司上涨率为71%，高于大多数主要领域，且集中在aa+以上主体等级，证明房地产公司面对其他领域更为严峻的现金流缺口和偿债压力，并提高利率以防止投资者抛售。

二、总结

年全球经济受新冠肺炎疫情影响，下跌趋势明显，全球呈现货币宽松局面。 随着国内房地产公司上半年销售和施工进度放缓，库存债务到期，再融资的诉求高涨。 目前，国内市场利率保持低位，处于融资的边缘，积极进行债务结构调整，降低债务价格，学习国外债市充分遵循合同条款和市场化，提高投资者权益保护和市场化价格的比较有效性，适合促进债市的健康和快速发展。 另外，需要关注的是，受新冠引发肺炎疫情的影响，房地产领域集中度、上升、抗风险能力弱的公司部分库存债务偿还压力增大。

随着我国债市加强投资者保护，推进风险债券处置方法创新，更加重视市场化和公平性，完全包括选择权债券的市值。 根据债券的合理定价判断、承担各自的风险，按照市场规则和合同约定，减轻当前选择权受益人的错配问题。

注:

[1]符合以下条件的债券为对照组。 (一)主体信用等级为aaa； 2 )是同年同月发行的同期间同债券类型的债券，且为同利率品种。

[2]根据wind数据，选取2019年末库存债券发行人的年度报告数据作为样本，排除部分极端值。

[3]来源夏磊地产注意。

[4]2019年末的存量债券中，筛选出有利息调整选择权且为累进利率的债券6，755只，其中1，402只有利息调整。

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